自2024年年底以來，豬價(jià)對(duì)養(yǎng)殖利潤的傳導(dǎo)出現(xiàn)滯后跡象，結(jié)合生豬期限結(jié)構(gòu)分析，判斷當(dāng)前市場預(yù)期向供過于求傾斜。在此背景下，我們認(rèn)為，在養(yǎng)殖利潤出現(xiàn)虧損引發(fā)產(chǎn)能出清之前，生豬期貨價(jià)格近弱遠(yuǎn)強(qiáng)格局有望延續(xù)。
期限結(jié)構(gòu)反映市場預(yù)期
期限結(jié)構(gòu)不僅可以提供方向性指引，而且可以通過期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變驗(yàn)證預(yù)期的兌現(xiàn)。
當(dāng)市場供需預(yù)期延續(xù)時(shí)，期限結(jié)構(gòu)可提供一定的方向性指引。在Contango結(jié)構(gòu)下，近月合約價(jià)格低于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，通常出現(xiàn)在市場供過于求的情況下，適合做空或反套策略。在Back結(jié)構(gòu)下，近月合約價(jià)格高于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，通常出現(xiàn)在市場供不應(yīng)求的情況下，適合做多或正套策略。但不可盲目按照期限結(jié)構(gòu)去做策略，因?yàn)楫?dāng)市場供需預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)也會(huì)隨之調(diào)整，可以通過期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變驗(yàn)證預(yù)期的兌現(xiàn)。
從邏輯推演來看，當(dāng)價(jià)格處于底部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，市場從供過于求慢慢向供不應(yīng)求傾斜，此時(shí)對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)往往會(huì)從Contango向Back結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變。當(dāng)市場處于頂部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)下跌時(shí)，市場從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，此時(shí)對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)會(huì)從Back向Contango發(fā)生轉(zhuǎn)變。
從數(shù)據(jù)驗(yàn)證來看，復(fù)盤2024年生豬期限結(jié)構(gòu)的演變過程，基本符合上述邏輯的推演。2024年2—7月豬價(jià)上漲階段，前期母豬產(chǎn)能去化導(dǎo)致現(xiàn)貨偏緊，對(duì)近月合約形成較強(qiáng)支撐，對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)向Back。2024年8月豬價(jià)見頂后出現(xiàn)持續(xù)下跌，產(chǎn)能逐漸恢復(fù)使得供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Back轉(zhuǎn)向Contango。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，表明供需變化的預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。
供需緊平衡狀態(tài)將被打破
目前，生豬期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至Contango狀態(tài)，反映出商品的供求關(guān)系為供需平衡或者供過于求，與我們基于生豬基本面周期分析得出的結(jié)論基本相符。此前，我們基于能繁母豬存欄和養(yǎng)殖利潤兩個(gè)指標(biāo)，輔以價(jià)格、社融、利率等指標(biāo)，將生豬基本面周期定性地劃分為景氣、壓力、出清、回暖四個(gè)階段。最近一輪生豬景氣期始于2023年11月，持續(xù)時(shí)間和幅度均已達(dá)到歷史平均水平，初步判斷當(dāng)下生豬基本面周期位置已運(yùn)行至景氣期和壓力期的邊界。
為了進(jìn)一步明確當(dāng)前所處的位置，我們采用價(jià)格與利潤的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)構(gòu)建有效性指標(biāo)加以輔助判斷。從數(shù)據(jù)上看，景氣期前半段價(jià)格與利潤的相關(guān)性快速下降，后半段又會(huì)快速回升，整體呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。從邏輯上看，在景氣期前半段價(jià)格對(duì)利潤的傳導(dǎo)滯后，主要受養(yǎng)殖利潤積累緩慢、投資意愿低、生長周期等因素限制，導(dǎo)致養(yǎng)殖端在景氣初期難以迅速提升利潤，從而使得價(jià)格對(duì)利潤的傳導(dǎo)滯后。在景氣期后半段，隨著養(yǎng)殖利潤的累積、投資信心增強(qiáng)、新開產(chǎn)加速，使得價(jià)格對(duì)利潤的傳導(dǎo)靈敏。
2024年豬價(jià)和利潤的相關(guān)性呈現(xiàn)明顯先抑后揚(yáng)，基本符合景氣期的特征，與2015—2016年景氣期的情況較為類似。復(fù)盤2015—2016年的上漲，主要是由之前生豬產(chǎn)能深度去化20%，同時(shí)2016年初發(fā)生嚴(yán)重的仔豬腹瀉引發(fā)。2016年下半年之后，規(guī)模化快速上升，導(dǎo)致生產(chǎn)效率與體重雙雙大幅提升，2017年價(jià)格一路下跌，行業(yè)在2018年進(jìn)入虧損階段。2018年8月，隨著非洲豬瘟傳入國內(nèi)，豬價(jià)在2019年迎來反轉(zhuǎn)。由此類推，未來可能的發(fā)展路徑是：產(chǎn)能擴(kuò)張打破供需平衡—價(jià)格下跌—養(yǎng)殖利潤虧損—產(chǎn)能收縮—價(jià)格上漲。自2024年年底以來，豬價(jià)對(duì)利潤的傳導(dǎo)出現(xiàn)滯后跡象，供需緊平衡狀態(tài)或?qū)⒋蚱?，市場預(yù)期向供過于求傾斜。
投資策略展望
生豬期貨自2021年上市以來，受季節(jié)性影響，每年上半年的表現(xiàn)一般為，3月、5月近月合約弱于9月、11月遠(yuǎn)月合約，導(dǎo)致3月、5月合約與9月、11月合約價(jià)差明顯走弱。一方面，生豬季節(jié)性的消費(fèi)通常下半年強(qiáng)于上半年，下半年節(jié)日多、天氣冷、腌臘等習(xí)俗會(huì)提振豬肉需求；另一方面，生豬供給季節(jié)性受生理特征影響，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到當(dāng)年8月份就是出欄少，在此期間疊加壓欄和二育，這就導(dǎo)致了次年7—9月份價(jià)格的強(qiáng)勢。
總體來看，3月、5月近月合約弱于9月、11月遠(yuǎn)月合約。通過歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，目前生豬期貨價(jià)格近遠(yuǎn)月價(jià)差處于歷史同期偏高水平，未來走低概率較大，由此判斷，上半年反套邏輯有望延續(xù)。
基于生豬基本面周期判斷，2025年生豬價(jià)格整體趨勢偏弱，但不乏階段性反彈機(jī)會(huì)，可以反彈做空確定性的淡季合約為主，比如5月合約反彈后進(jìn)行空頭操作。
鑒于市場預(yù)期向供過于求傾斜，生豬期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至Contango狀態(tài)，近遠(yuǎn)期價(jià)差處于歷史同期偏高水平，可考慮5-9、5-11反套策略。
養(yǎng)豬行業(yè)在經(jīng)歷2024年的高利潤后，未來可能因供給增加面臨利潤下滑壓力，可考慮空養(yǎng)殖利潤，比如多5月玉米、豆粕合約，空5月生豬合約。
